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Un’operazione in derivati è una promessa che sopravvive al momento in cui è stata conclusa. Due parti fissano un prezzo e, da lì fino alla chiusura della posizione, ciascuna è esposta alla capacità di pagare dell’altra. È questa esposizione, non il prezzo, la parte difficile del gestire un mercato. I mercati tradizionali hanno risposto con un’istituzione: la controparte centrale, o CCP. La Stanza di compensazione ne conserva la funzione e ne lascia cadere l’istituzione. È il componente che sta fra ogni compratore e ogni venditore — ed è codice di protocollo eseguito dentro il blocco, non una società a cui bisogna essere ammessi.

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A che cosa serve una controparte centrale

Senza di essa l’esposizione è bilaterale. Ognuno con cui operi è una decisione di credito che devi prendere e continuare a prendere, e quelle decisioni si moltiplicano: n partecipanti producono fino a n(n-1)/2 relazioni, ciascuna con le proprie condizioni, il proprio collaterale e la propria opinione su quanto vali. Un’insolvenza non resta dove è cominciata, perché la parte che non riesce a pagare te sta mancando allo stesso tempo verso altre quattro. Una CCP sostituisce quella rete con un perno, tramite un passaggio giuridico chiamato novazione. Il contratto fra compratore e venditore si estingue ed è sostituito da due contratti: il compratore si trova davanti la stanza di compensazione, e la stanza di compensazione si trova davanti il venditore. Diventa così compratore per ogni venditore e venditore per ogni compratore.
Bilaterale — n(n-1)/2 esposizioni
Novazione — n esposizioni
Parte A
Parte C
Parte B
Parte D
Parte A
Parte C
Parte B
Parte D
Stanza di compensazione
Ogni parte è una decisione di credito a sé, e un’insolvenza non resta dove è cominciata.
Il perno è compratore per ogni venditore e venditore per ogni compratore: una sola controparte da valutare, una sola regola di margine, un solo ordine in cui le perdite vengono assorbite.
Ne seguono quattro cose, e insieme sono la ragione per cui l’istituzione esiste. Una sola controparte invece di molte. Valuti un bilancio anziché quello di tutti gli altri, e lo valuti una volta sola. Compensazione multilaterale. Le posizioni opposte si annullano in un unico numero. È meno collaterale da versare quando il mercato è calmo, e meno da smontare quando non lo è. Margine secondo una regola pubblicata. Un perno non può assorbire il rischio di tutti senza incassare a fronte: prende un margine iniziale in anticipo e un margine di variazione mentre i prezzi si muovono, secondo una metodologia che i partecipanti possono leggere prima e su cui possono dimensionarsi. Una cascata di insolvenza. Quando qualcuno effettivamente salta, le perdite vengono assorbite in un ordine concordato in anticipo: prima il margine dell’inadempiente, poi il suo contributo a un fondo di garanzia mutualizzato, poi il capitale proprio della stanza, poi i contributi di tutti gli altri. L’ordine è la promessa. Conoscerlo in anticipo è ciò che permette a un aderente di prezzare la propria esposizione verso il perno stesso. È il punto in cui i mercati sono convergiti dopo un secolo passato a provare le alternative, e funziona. È anche il motivo per cui una CCP è un’istituzione a rilevanza sistemica e non un pezzo di infrastruttura.

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Quanto costa l’istituzione

Ognuno di quei quattro benefici arriva con un vincolo, e i vincoli derivano dal fatto che la CCP è una società e non un meccanismo. Le due risposte date finora dal mondo cripto sono peggiori, non migliori. Un exchange centralizzato è una CCP che gestisce anche il mercato e custodisce il collaterale, senza la vigilanza e senza alcun modo di verificare il margine che dichiara di detenere. Le prime sedi on-chain sono andate nella direzione opposta e non avevano affatto una stanza di compensazione: pool bilaterali, keeper esterni e una liquidazione che avviene se e quando a qualcuno conviene mandare la transazione.

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La stessa funzione, senza l’istituzione

Intention prende l’elenco dei compiti della CCP e lo implementa come componente dell’esecuzione del kernel. Una riga di quella tabella porta più delle altre. Nei mercati tradizionali la CCP e l’istituzione che tiene il registro di chi detiene che cosa — un depositario centrale — sono deliberatamente due soggetti giuridici distinti. Non si vuole che la parte che porta il rischio di controparte sia anche la custode del libro che dice chi possiede che cosa, perché un libro privato in mano a una sola istituzione non lascia nulla con cui riscontrarlo. La separazione è il riscontro. La stanza di compensazione è entrambe le cose insieme. È la controparte di ogni posizione ed è l’unica scrivente del registro. Questa fusione è sicura qui esattamente per la ragione per cui esisteva la separazione: il libro non è privato. Ogni saldo, ogni posizione e ogni movimento del fondo assicurativo è stato pubblico attribuito alla transazione che lo ha causato; la cascata parte a una soglia senza discrezionalità per nessuno; e l’intero insieme viene confermato o scartato come unità del blocco. Ciò che la separazione istituzionale comprava, qui lo compra la leggibilità del ledger. Niente di tutto questo sostiene che il protocollo sia più sicuro di una CCP sotto ogni aspetto. Una CCP ha capitale, un’autorità di vigilanza e un secolo di pratica nella gestione degli inadempimenti alle spalle. Quello che non ha è un ledger leggibile da chiunque mentre l’inadempimento è in corso, e una cascata che parte senza che una persona decida di farla partire. Questi due sono ciò che questo progetto compra, e li compra facendo della stanza di compensazione una funzione del blocco anziché una parte dell’operazione.

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Un solo scrittore, e uno soltanto

Dentro il protocollo, la Stanza di compensazione è l’unica strada attraverso cui il saldo, la posizione, il margine o l’open interest di chiunque possono cambiare. Il regolamento di un’esecuzione passa di lì. E così anche la liquidazione, l’auto-deleveraging, il regolamento del funding e la riserva di margine. Quell’esclusività è il progetto. I moduli che detengono stato — conti, posizioni, book degli ordini — memorizzano dati ed espongono le operazioni che li modificano, ma non avviano nulla. C’è un solo punto in cui il ledger si muove: un solo punto da controllare, un solo punto da strumentare, un solo punto in cui si può imporre un invariante senza sperare che ogni chiamante se ne sia ricordato.

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Le formule sono separate dagli effetti

Le regole che decidono quanto sono implementate come funzioni pure e senza stato: requisiti di margine, prezzi di liquidazione, selezione per il deleveraging, calcolo delle commissioni, limiti di open interest e livelli di leva. Prendono valori e restituiscono valori. Non leggono alcuno stato del ledger e non modificano nulla. La Stanza di compensazione le chiama e applica i risultati.
Formule di rischio — pure, non scrivono
Stanza di compensazione — unico mutatore
Margine
Regola le esecuzioni
Liquidazione
Riserva il margine
Selezione deleveraging
Liquida
Commissioni
Riduce la leva
Limiti di OI
Regola il funding
Stato di conti · posizioni · OIun solo mutatore, il replay non diverge
valori
scritture
Ne seguono due cose. Un calcolo di margine si può verificare in isolamento su una tabella di input e output attesi, senza catena e senza stato da predisporre. E poiché le formule sono a virgola fissa ed esatte al bit — con l’arrotondamento fissato al livello aritmetico anziché in ogni punto di chiamata — due validatori che calcolano lo stesso requisito ottengono lo stesso intero, non lo stesso numero a meno di una tolleranza.
L’arrotondamento fa parte della specifica, non è un dettaglio implementativo. Il margine arrotonda per eccesso dove questo protegge il sistema; le commissioni arrotondano per difetto o per eccesso a seconda di quale lato ne trae vantaggio. Un nodo che arrotondasse diversamente non sarebbe leggermente in errore: produrrebbe un ledger diverso e un fork.

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Margine e riserva

La capacità di un conto non è solo il suo saldo. Gli ordini in book riservano capacità a fronte della posizione che potrebbero aprire, così un conto non può promettere lo stesso collaterale a due ordini e scoprire il conflitto solo quando entrambi vengono eseguiti. La riserva è mantenuta dalla Stanza di compensazione mentre gli ordini vengono immessi, modificati, annullati ed eseguiti, e viene ricalcolata quando la posizione cambia sotto gli ordini in book: è per questo che gli ordini reduce-only in book a fronte di una posizione nel frattempo ridotta vengono rivalutati invece di restare obsoleti. Il margine è a livelli: i requisiti crescono con la dimensione della posizione entro limiti fissati dalla governance, così una posizione abbastanza grande da essere difficile da smontare porta con sé un requisito proporzionalmente maggiore. Vedi Modalità di margine e Leva per la prospettiva lato trading.

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La cascata di insolvenza

È il meccanismo della CCP descritto sopra, senza il comitato. Il kernel esegue la fase di rischio in un ordine fisso prima del matching, così il flusso forzato viene risolto prima che venga ammesso quello discrezionale. Quando un conto non riesce a coprire le proprie perdite, il disavanzo scende lungo una sequenza fissa di assorbitori:
Fase di rischio, in ordine fisso, prima del matching
1 · Deleveraging vault
2 · Liquidazione
3 · Auto-deleveraging
Un conto che non copre le proprie perdite
Chiusura contro il booklimitata dal prezzo di insolvenza
Fondo assicurativostato di protocollo, da penali di liquidazione — non un multisig
Auto-deleveraging posizioni opposteda un punteggio deterministico che chiunque ricalcola
Regolato
disavanzo residuo
disavanzo residuo
La liquidazione è un’azione di protocollo. Quando il collaterale di un conto scende sotto il requisito di mantenimento, è la rete stessa a chiudere la posizione contro il book, con il prezzo di insolvenza come limite. Non c’è transazione di keeper, non c’è asta sul gas e non c’è corsa a essere quello che la innesca. Questo elimina sia l’estrazione di valore che le corse producono, sia il modo di guasto in cui non si presenta nessuno proprio durante la congestione che rende necessaria la liquidazione. Il fondo assicurativo è l’equivalente, sul lato protocollo, del fondo di garanzia mutualizzato, ed è stato di protocollo: alimentato dalle penali di liquidazione e utilizzato per assorbire le insolvenze. Non è un multisig: ricaricarlo o attingervi non richiede firme umane esattamente nei minuti in cui le firme umane sono più difficili da raccogliere. L’auto-deleveraging (riduzione automatica della leva) è la perdita di ultima istanza, usata quando il book e il fondo assicurativo insieme non riescono ad assorbire un’insolvenza. Occupa il posto che una CCP riempie con chiusure d’ufficio e richiami di cassa agli aderenti superstiti, con la differenza che le posizioni opposte vengono chiuse al prezzo di insolvenza, selezionate da un punteggio deterministico calcolato su stato pubblico. Chiunque può ricalcolare la selezione; nessuno la sceglie. Vedi Liquidazioni e Auto-deleveraging per soglie ed esempi svolti.

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Funding

Il funding viene campionato in continuo e regolato secondo calendario sulle posizioni così come sono al momento del regolamento, derivato dal premio del mark sull’indice e vincolato tra limiti di protocollo. Poiché gira come fase della Stanza di compensazione all’interno dell’esecuzione del blocco, un pagamento di funding è un’operazione di protocollo con la stessa attribuzione di qualunque altro cambiamento di stato, non una raccolta periodica fatta da un processo esterno. Vedi Funding per tassi, intervalli e per come viene calcolato il premio.

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Perché questo appartiene al protocollo

L’alternativa — la compensazione affidata a contratti che reagiscono a un motore di matching — crea una finestra. Tra l’esecuzione e il controllo del margine esiste uno stato in cui un conto ha margine insufficiente e qualcuno può accorgersene. Tra l’attivazione e la transazione del keeper esiste uno stato in cui una posizione avrebbe dovuto essere liquidata e non lo è stata. Qui l’intera cascata — un’esecuzione causa un controllo del margine, che innesca una liquidazione, che attinge all’assicurazione, che può innescare un deleveraging, che produce altri controlli del margine — viene confermata o scartata come unità unica del blocco. Non esiste uno stato intermedio in cui una violazione sia osservabile senza che la risposta sia già in corso. È la proprietà che una CCP promette e non può mantenere, perché la sua garanzia vive in un regolamento e il suo ledger chiude a fine giornata. Qui la garanzia è l’esecuzione.

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Dove proseguire

Matching

Da dove arrivano le esecuzioni che la Stanza di compensazione regola.

IntentionKernel

L’ordine delle fasi che mette il flusso forzato prima di quello discrezionale.

Liquidazioni

Soglie, cascata di liquidazione e che cosa vede un trader.

Funding

Tassi, intervalli e calcolo del premio.