Skip to main content
Ein Derivategeschäft ist ein Versprechen, das den Moment seines Abschlusses überdauert. Zwei Parteien einigen sich auf einen Preis, und von da an bis zum Schließen der Position ist jede der Zahlungsfähigkeit der anderen ausgesetzt. Dieses Exposure, nicht der Preis, ist der schwierige Teil daran, einen Markt zu betreiben. Traditionelle Märkte haben darauf mit einer Institution geantwortet: der zentralen Gegenpartei, kurz CCP. Die Clearingstelle behält die Funktion und lässt die Institution weg. Sie ist die Komponente, die zwischen jedem Käufer und jedem Verkäufer steht – und sie ist Protokollcode, der innerhalb des Blocks ausgeführt wird, keine Gesellschaft, zu der man erst zugelassen werden muss.

​
Wozu eine zentrale Gegenpartei da ist

Ohne sie ist Exposure bilateral. Jeder, mit dem Sie handeln, ist eine Kreditentscheidung, die Sie treffen und immer wieder neu treffen müssen, und diese Entscheidungen vervielfachen sich: n Teilnehmer erzeugen bis zu n(n-1)/2 Beziehungen, jede mit eigenen Bedingungen, eigenen Sicherheiten und einer eigenen Einschätzung dessen, was Sie wert sind. Ein Ausfall bleibt nicht dort, wo er begann, denn die Partei, die Ihnen nicht zahlt, fällt zur selben Zeit gegenüber vier weiteren aus. Eine CCP ersetzt dieses Geflecht durch eine Drehscheibe, über einen Rechtsakt namens Novation. Der Vertrag zwischen Käufer und Verkäufer erlischt und wird durch zwei Verträge ersetzt: Der Käufer steht der Clearingstelle gegenüber, und die Clearingstelle steht dem Verkäufer gegenüber. Sie wird zum Käufer für jeden Verkäufer und zum Verkäufer für jeden Käufer.
Bilateral – n(n-1)/2 Exposures
Novation – n Exposures
Partei A
Partei C
Partei B
Partei D
Partei A
Partei C
Partei B
Partei D
Clearingstelle
Jede Partei ist eine eigene Kreditentscheidung, und ein Ausfall bleibt nicht dort, wo er begann.
Die Stelle in der Mitte ist Käufer für jeden Verkäufer und Verkäufer für jeden Käufer: eine Gegenpartei zu prüfen, eine Margin-Regel, eine Reihenfolge, in der Verluste getragen werden.
Daraus folgt viererlei, und zusammen sind das die Gründe, aus denen es die Institution überhaupt gibt. Eine Gegenpartei statt vieler. Sie beurteilen eine Bilanz statt der aller anderen, und Sie beurteilen sie einmal. Netting. Gegenläufige Positionen fallen zu einer einzigen Zahl zusammen. Das sind weniger Sicherheiten, die zu stellen sind, solange der Markt ruhig ist, und weniger aufzulösen, wenn er es nicht ist. Margin nach einer veröffentlichten Regel. Eine Drehscheibe kann das Risiko aller nicht übernehmen, ohne dagegen einzusammeln: Sie nimmt Initial Margin im Voraus und Variation Margin, während sich die Preise bewegen – nach einer Methodik, die Teilnehmer vorab lesen und an der sie sich ausrichten können. Eine Ausfallkaskade. Fällt tatsächlich jemand aus, werden die Verluste in einer vorab vereinbarten Reihenfolge getragen: zuerst die Margin des Ausfallenden, dann sein Beitrag zu einem gemeinschaftlichen Ausfallfonds, dann das Eigenkapital der Clearingstelle, dann die Beiträge aller anderen. Die Reihenfolge ist das Versprechen. Sie im Voraus zu kennen, ist das, was einem Mitglied erlaubt, sein Exposure gegenüber der Drehscheibe selbst zu bepreisen. Darauf sind die Märkte nach einem Jahrhundert des Ausprobierens zugelaufen, und es funktioniert. Es ist zugleich der Grund, warum eine CCP eine systemrelevante Institution ist und nicht ein Stück Infrastruktur.

​
Was die Institution kostet

Jeder dieser vier Vorteile kommt mit einer Einschränkung, und die Einschränkungen rühren daher, dass die CCP eine Gesellschaft ist und kein Mechanismus. Die beiden Antworten, die Krypto bisher gegeben hat, sind schlechter statt besser. Eine zentralisierte Börse ist eine CCP, die zugleich den Markt betreibt und die Sicherheiten verwahrt – ohne die Aufsicht und ohne jede Möglichkeit, die Margin zu überprüfen, die sie zu halten behauptet. Frühe On-Chain-Handelsplätze gingen in die andere Richtung und hatten überhaupt keine Clearingstelle: bilaterale Pools, externe Keeper und eine Liquidation, die stattfindet, falls und sobald jemand es für lohnend hält, die Transaktion zu senden.

​
Dieselbe Funktion, ohne die Institution

Intention nimmt die Aufgabenliste der CCP und setzt sie als Komponente der Kernel-Ausführung um. Eine Zeile jener Tabelle trägt mehr als die übrigen. In traditionellen Märkten sind die CCP und die Institution, die das Verzeichnis darüber führt, wer was hält — ein Zentralverwahrer —, bewusst getrennte Rechtsträger. Man will nicht, dass die Partei, die das Kontrahentenrisiko trägt, zugleich Hüterin des Buches ist, das sagt, wem was gehört: Ein privates Buch bei einer einzigen Institution lässt nichts übrig, woran man es prüfen könnte. Die Trennung ist die Prüfung. Die Clearingstelle ist beides zugleich. Sie ist Gegenpartei jeder Position und zugleich der einzige Schreiber des Verzeichnisses. Diese Verschmelzung ist hier aus genau dem Grund unbedenklich, aus dem es die Trennung gab: Das Buch ist nicht privat. Jedes Guthaben, jede Position und jede Bewegung des Versicherungsfonds ist öffentlicher Zustand, zugerechnet der Transaktion, die sie verursacht hat; die Kaskade läuft an einer Schwelle, ohne Ermessen für irgendjemanden; und das Ganze wird als eine Einheit des Blocks festgeschrieben oder verworfen. Was die institutionelle Trennung erkaufte, erkauft hier die Lesbarkeit des Ledgers. Nichts davon behauptet, das Protokoll sei in jeder Hinsicht sicherer als eine CCP. Eine CCP hat Kapital, eine Aufsicht und ein Jahrhundert Praxis im Umgang mit Ausfällen hinter sich. Was sie nicht hat, ist ein Ledger, das jeder lesen kann, während der Ausfall geschieht, und eine Kaskade, die läuft, ohne dass jemand ihren Start beschließt. Diese beiden Dinge kauft dieses Design, und es kauft sie, indem es die Clearingstelle zu einer Funktion des Blocks macht statt zu einer Partei des Geschäfts.

​
Ein Schreiber, und nur einer

Innerhalb des Protokolls ist die Clearingstelle der einzige Pfad, über den sich Guthaben, Position, Margin oder Open Interest von irgendjemandem ändern. Das Abrechnen einer Ausführung läuft darüber. Ebenso Liquidation, Auto-Deleveraging, Funding-Abrechnung und Margin-Reservierung. Diese Ausschließlichkeit ist das Design. Module, die Zustand halten – Konten, Positionen, Orderbücher –, speichern Daten und stellen die Operationen bereit, die sie verändern, aber sie stoßen nichts von selbst an. Es gibt eine Stelle, an der sich das Ledger bewegt, und damit eine Stelle zum Auditieren, eine Stelle zum Instrumentieren und eine Stelle, an der sich eine Invariante durchsetzen lässt, ohne darauf zu hoffen, dass jeder Aufrufer daran gedacht hat.

​
Formeln sind von den Wirkungen getrennt

Die Regeln, die entscheiden, wie viel, sind als reine, zustandslose Funktionen umgesetzt: Margin-Anforderungen, Liquidationspreise, Deleveraging-Auswahl, Gebührenberechnung, Open-Interest-Limits und Hebelstufen. Sie nehmen Werte entgegen und geben Werte zurück. Sie lesen keinen Ledger-Zustand und verändern nichts. Die Clearingstelle ruft sie auf und wendet die Ergebnisse an.
Risikoformeln – rein, ohne Schreiben
Clearingstelle – einziger Mutator
Margin
Ausführungen abrechnen
Liquidation
Margin reservieren
Deleveraging-Auswahl
Liquidieren
Gebühren
Deleveraging
Open-Interest-Limits
Funding abrechnen
Konto · Position · Open Interestein Schreiber, also kann ein Replay nicht abweichen
Werte
schreibt
Daraus folgt zweierlei. Eine Margin-Berechnung lässt sich isoliert gegen eine Tabelle aus Eingabewerten und erwarteten Ergebnissen prüfen, ohne Chain und ohne Zustand, den man erst aufbauen müsste. Und weil die Formeln bitgenaue Festkommaarithmetik verwenden – mit in der Arithmetikschicht festgelegter Rundung statt pro Aufrufstelle –, erhalten zwei Validatoren, die dieselbe Anforderung berechnen, dieselbe ganze Zahl und nicht dieselbe Zahl innerhalb einer Toleranz.
Rundung ist Teil der Spezifikation, kein Implementierungsdetail. Margin wird dort aufgerundet, wo das System dadurch geschützt wird; Gebühren werden abgerundet (floor) oder aufgerundet (ceiling), je nachdem, welche Seite davon profitiert. Eine Node, die anders rundet, wäre nicht ein wenig falsch – sie würde ein anderes Ledger erzeugen und forken.

​
Margin und Reservierung

Die Kapazität eines Kontos ist nicht einfach sein Guthaben. Liegende Orders reservieren Kapazität für die Position, die sie eröffnen könnten, damit ein Konto nicht dieselben Sicherheiten zwei Orders zusagt und den Konflikt erst bemerkt, wenn beide ausgeführt werden. Die Reservierung wird von der Clearingstelle gepflegt, während Orders platziert, geändert, storniert und ausgeführt werden, und sie wird neu abgeleitet, wenn sich eine Position unter liegenden Orders verändert. Deshalb werden Reduce-only-Orders, die gegen eine inzwischen geschrumpfte Position liegen, neu bewertet, statt veraltet stehen zu bleiben. Margin ist gestaffelt: Die Anforderungen wachsen mit der Positionsgröße innerhalb der von der Governance gesetzten Grenzen, sodass eine Position, die groß genug ist, um schwer auflösbar zu sein, eine entsprechend höhere Anforderung trägt. Die Sicht aus der Handelsperspektive finden Sie unter Margin-Modi und Hebel.

​
Die Ausfallkaskade

Das ist der oben beschriebene CCP-Mechanismus, nur ohne das Gremium. Der Kernel führt die Risikostufe in fester Reihenfolge vor dem Matching aus, sodass erzwungener Fluss aufgelöst ist, bevor diskretionärer Fluss zugelassen wird. Wenn ein Konto seine eigenen Verluste nicht decken kann, fällt der Fehlbetrag durch eine feste Reihe von Auffangstufen:
Die Risikostufe, in fester Reihenfolge, vor dem Matching
1 · Vault-Deleveraging
2 · Liquidation
3 · Auto-Deleveraging
Ein Konto, das seine Verluste nicht decken kann
Gegen das Orderbuch glattgestelltbegrenzt durch den Bankrottpreis
Der VersicherungsfondsProtokollzustand, aus Liquidationsstrafen gespeist – kein Multisig
Auto-Deleveraging der Gegenpositionenausgewählt über einen deterministischen Score, den jeder nachrechnet
Abgerechnet
Fehlbetrag bleibt
Fehlbetrag bleibt
Die Liquidation ist eine Protokollaktion. Fallen die Sicherheiten eines Kontos unter seine Maintenance-Margin-Anforderung, stellt das Netzwerk die Position selbst gegen das Buch glatt, begrenzt durch den Bankrottpreis. Es gibt keine Keeper-Transaktion, keine Gas-Auktion und kein Rennen darum, wer sie auslöst – das beseitigt sowohl die Extraktion, die solche Rennen erzeugen, als auch den Fehlerfall, dass niemand auftaucht, wenn genau die Überlastung herrscht, die die Liquidation nötig macht. Der Versicherungsfonds ist das Gegenstück des Protokolls zum gemeinschaftlichen Ausfallfonds, und er wird im Protokollzustand geführt: gespeist aus Liquidationsstrafen und in Anspruch genommen, um Bankrotte aufzufangen. Er ist kein Multisig – für das Auffüllen und für einen Zugriff braucht es also keine menschlichen Signaturen in genau den Minuten, in denen menschliche Signaturen am schwersten zu beschaffen sind. Auto-Deleveraging ist die letzte Instanz, die einen Verlust trägt, und kommt zum Zug, wenn Buch und Versicherungsfonds zusammen einen Bankrott nicht auffangen können. Es besetzt die Stelle, die eine CCP mit Glattstellungen und Nachschussforderungen an die verbliebenen Mitglieder füllt – mit dem Unterschied, dass Gegenpositionen zum Bankrottpreis glattgestellt werden, ausgewählt über einen deterministischen Score, der aus öffentlichem Zustand berechnet wird. Jeder kann die Auswahl nachrechnen; niemand trifft sie. Schwellen und durchgerechnete Beispiele finden Sie unter Liquidationen und Auto-Deleveraging.

​
Funding

Funding wird laufend abgetastet und planmäßig gegen die Positionen abgerechnet, wie sie zum Zeitpunkt der Abrechnung stehen; es leitet sich aus der Prämie des Mark-Preises über dem Indexpreis ab und wird zwischen Protokollgrenzen gekappt. Weil es als Stufe der Clearingstelle innerhalb der Blockausführung läuft, ist eine Funding-Zahlung eine Protokolloperation mit derselben Zurechnung wie jede andere Zustandsänderung – und kein periodischer Durchlauf eines externen Prozesses. Raten, Intervalle und die Berechnung der Prämie finden Sie unter Funding.

​
Warum das ins Protokoll gehört

Die Alternative – Clearing als Contracts, die auf eine Matching-Engine reagieren – erzeugt ein Zeitfenster. Zwischen der Ausführung und der Margin-Prüfung existiert ein Zustand, in dem ein Konto unterdeckt ist und etwas das beobachten kann. Zwischen dem Auslöser und der Transaktion des Keepers existiert ein Zustand, in dem eine Position hätte liquidiert werden müssen und es nicht wurde. Hier wird die gesamte Kaskade – eine Ausführung löst eine Margin-Prüfung aus, diese eine Liquidation, diese einen Zugriff auf den Versicherungsfonds, der ein Deleveraging auslösen kann, das weitere Margin-Prüfungen erzeugt – als eine einzige Einheit des Blocks festgeschrieben oder verworfen. Es gibt keinen Zwischenzustand, in dem eine Verletzung beobachtbar wäre, ohne dass die Reaktion darauf bereits unterwegs ist. Das ist die Eigenschaft, die eine CCP verspricht und nicht liefern kann, weil ihre Garantie in einem Regelwerk lebt und ihr Ledger zum Tagesende schließt. Hier ist die Garantie die Ausführung.

​
Wie es weitergeht

Matching

Woher die Ausführungen kommen, die die Clearingstelle abrechnet.

IntentionKernel

Die Stufenreihenfolge, die erzwungenen vor diskretionären Fluss stellt.

Liquidationen

Schwellen, die Liquidationskaskade und was ein Trader sieht.

Funding

Raten, Intervalle und die Berechnung der Prämie.