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Uma operação sobre derivados é uma promessa que sobrevive ao momento em que foi acordada. Duas partes fixam um preço e, daí até a posição fechar, cada uma fica exposta à capacidade de pagamento da outra. É essa exposição, e não o preço, a parte difícil de manter um mercado. Os mercados tradicionais responderam com uma instituição: a contraparte central, ou CCP. A Câmara de compensação mantém a função e dispensa a instituição. É o componente que se coloca entre cada comprador e cada vendedor — e é código de protocolo executado dentro do bloco, não uma sociedade em que é preciso ser admitido.

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Para que serve uma contraparte central

Sem ela, a exposição é bilateral. Cada pessoa com quem negoceia é uma decisão de crédito que tem de tomar e voltar a tomar, e essas decisões multiplicam-se: n participantes produzem até n(n-1)/2 relações, cada uma com as suas condições, o seu colateral e a sua opinião sobre quanto vale. Um incumprimento não fica onde começou, porque a parte que não lhe paga está a falhar a outras quatro ao mesmo tempo. Uma CCP substitui essa malha por um eixo, através de um passo jurídico chamado novação. O contrato entre comprador e vendedor extingue-se e é substituído por dois contratos: o comprador fica perante a câmara de compensação, e a câmara de compensação fica perante o vendedor. Torna-se assim comprador de todo o vendedor e vendedor de todo o comprador.
Bilateral — n(n-1)/2 exposições
Novação — n exposições
Parte A
Parte C
Parte B
Parte D
Parte A
Parte C
Parte B
Parte D
Câmara de compensação
Cada parte é uma decisão de crédito à parte, e um incumprimento não fica onde começou.
O eixo é comprador de todo vendedor e vendedor de todo comprador: uma só contraparte a avaliar, uma só regra de margem, uma só ordem pela qual as perdas são absorvidas.
Daqui decorrem quatro coisas e, em conjunto, são a razão de ser da instituição. Uma contraparte em vez de muitas. Avalia um balanço em vez do de toda a gente, e avalia-o uma só vez. Compensação multilateral. As posições opostas anulam-se num único número. É menos colateral a depositar enquanto o mercado está calmo, e menos a desfazer quando não está. Margem segundo uma regra publicada. Um eixo não pode absorver o risco de todos sem cobrar por ele: exige margem inicial à cabeça e margem de variação à medida que os preços se movem, segundo uma metodologia que os participantes podem ler antecipadamente e pela qual se podem dimensionar. Uma cascata de incumprimento. Quando alguém falha de facto, as perdas são absorvidas por uma ordem acordada de antemão: primeiro a margem do incumpridor, depois a sua contribuição para um fundo de incumprimento mutualizado, depois o capital próprio da câmara, e por fim as contribuições de todos os outros. A ordem é a promessa. Conhecê-la de antemão é o que permite a um membro pôr preço à sua exposição ao próprio eixo. É aquilo em que os mercados convergiram depois de um século a experimentar as alternativas, e funciona. É também a razão pela qual uma CCP é uma instituição de importância sistémica e não uma peça de infraestrutura.

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Quanto custa a instituição

Cada um daqueles quatro benefícios chega acompanhado de uma restrição, e as restrições vêm de a CCP ser uma sociedade e não um mecanismo. As duas respostas que a cripto deu até agora são piores, não melhores. Uma exchange centralizada é uma CCP que também opera o mercado e guarda o colateral, sem a supervisão e sem forma alguma de verificar a margem que diz deter. Os primeiros locais de negociação on-chain foram ao extremo oposto e não tinham câmara de compensação nenhuma: pools bilaterais, keepers externos e uma liquidação que acontece se e quando alguém achar que compensa enviar a transação.

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A mesma função, sem a instituição

A Intention pega na lista de funções da CCP e implementa-a como um componente da execução do kernel. Uma linha daquela tabela carrega mais do que as outras. Nos mercados tradicionais, a CCP e a instituição que mantém o registo de quem detém o quê — uma central de valores mobiliários — são deliberadamente pessoas jurídicas distintas. Não se quer que a parte que suporta o risco de contraparte seja também a guardiã do livro que diz quem possui o quê, porque um livro privado nas mãos de uma só instituição não deixa nada com que o confrontar. A separação é o confronto. A câmara de compensação é as duas coisas ao mesmo tempo. É a contraparte de cada posição e a única que escreve o registo. Essa fusão é segura aqui exatamente pela razão pela qual existia a separação: o livro não é privado. Cada saldo, cada posição e cada movimento do fundo de seguro é estado público atribuído à transação que o causou; a cascata dispara num limiar sem discricionariedade para ninguém; e o conjunto é confirmado ou abortado como uma unidade do bloco. O que a separação institucional comprava, aqui compra-o a legibilidade do ledger. Nada disto afirma que o protocolo seja mais seguro do que uma CCP em todos os aspetos. Uma CCP tem capital, um supervisor e um século de prática na gestão de incumprimentos. O que não tem é um ledger que qualquer pessoa possa ler enquanto o incumprimento está a acontecer, nem uma cascata que corra sem que alguém decida iniciá-la. São essas duas coisas que este desenho compra, e compra-as fazendo da câmara de compensação uma função do bloco em vez de uma parte na operação.

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Um único escritor, e apenas um

Dentro do protocolo, a Câmara de compensação é o único caminho pelo qual o saldo, a posição, a margem ou o open interest (posições em aberto) de alguém mudam. A liquidação financeira de uma execução passa por aqui. Tal como a liquidação forçada, a desalavancagem automática, a cobrança do funding e a reserva de margem. Essa exclusividade é o desenho. Os módulos que detêm estado — contas, posições, livros de ordens — armazenam dados e expõem as operações que os alteram, mas não iniciam nada. Há um único sítio onde o ledger se move, o que significa um único sítio para auditar, um único sítio para instrumentar e um único sítio onde se pode impor uma invariante sem esperar que todos os chamadores se tenham lembrado dela.

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As fórmulas estão separadas dos efeitos

As regras que decidem quanto são implementadas como funções puras e sem estado: requisitos de margem, preços de liquidação, seleção para desalavancagem, cálculo de comissões, limites de open interest e escalões de alavancagem. Recebem valores e devolvem valores. Não leem estado do ledger nem alteram nada. A Câmara de compensação chama-as e aplica os resultados.
Fórmulas de risco — funções puras
Câmara de compensação — o único mutador
Margem
Apurar execuções
Liquidação
Reservar margem
Seleção para desalavancagem
Liquidar
Comissões
Desalavancar
Limites de open interest
Cobrar funding
Estado de conta · posição · open interestum só escritor: a reexecução não diverge
valores
escritas
Daqui decorrem duas coisas. Um cálculo de margem pode ser verificado isoladamente contra uma tabela de entradas e saídas esperadas, sem cadeia e sem estado a preparar. E porque as fórmulas são de vírgula fixa exatas ao bit — com o arredondamento fixado na camada aritmética e não em cada local de chamada —, dois validadores que calculem o mesmo requisito obtêm o mesmo inteiro, não o mesmo número dentro de uma tolerância.
O arredondamento faz parte da especificação, não é um detalhe de implementação. A margem arredonda por excesso onde isso protege o sistema; as comissões arredondam por defeito ou por excesso consoante o lado que beneficia. Um nó que arredondasse de forma diferente não estaria ligeiramente errado — produziria um ledger diferente e um fork.

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Margem e reserva

A capacidade de uma conta não é apenas o seu saldo. As ordens em livro reservam capacidade contra a posição que poderiam abrir, para que uma conta não possa prometer o mesmo colateral a duas ordens e só descobrir o conflito quando ambas executarem. A reserva é mantida pela Câmara de compensação à medida que as ordens são colocadas, alteradas, canceladas e executadas, e é recalculada quando uma posição muda por baixo de ordens em livro — é por isso que as ordens reduce-only (apenas redução) que estão em livro contra uma posição entretanto reduzida são reavaliadas em vez de ficarem desatualizadas. A margem é escalonada: os requisitos crescem com o tamanho da posição dentro de limites definidos pela governação, pelo que uma posição suficientemente grande para ser difícil de desfazer carrega um requisito proporcionalmente maior. Ver Modos de margem e Alavancagem para a perspetiva do lado da negociação.

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A cascata de incumprimento

É o mecanismo de CCP descrito acima, sem o comité. O kernel corre a fase de risco por uma ordem fixa antes do matching, para que o fluxo forçado fique resolvido antes de se admitir fluxo discricionário. Quando uma conta não consegue cobrir as suas próprias perdas, o défice desce por uma cascata fixa de camadas de absorção:
A fase de risco, por ordem fixa, antes do matching
1 · Desalavancagem do vault
2 · Liquidação
3 · Desalavancagem automática
Conta que não cobre as suas próprias perdas
Fechada contra o livro de ordenslimitada pelo preço de falência
O fundo de seguroestado do protocolo, alimentado por penalizações — não uma multisig
Desalavancagem de posições opostasselecionadas por uma pontuação determinista recalculável
Liquidado
défice remanescente
défice remanescente
A liquidação forçada é uma ação do protocolo. Quando o colateral de uma conta cai abaixo do seu requisito de manutenção, é a própria rede que fecha a posição contra o livro, limitada pelo preço de falência. Não há transação de keeper, não há leilão de gas nem corrida para ser quem a desencadeia — o que elimina tanto a extração que as corridas produzem como o modo de falha em que ninguém aparece precisamente durante o congestionamento que torna a liquidação necessária. O fundo de seguro é o equivalente, do lado do protocolo, ao fundo de incumprimento mutualizado, e é estado do protocolo: alimentado por penalizações de liquidação e usado para absorver falências. Não é uma multisig, o que significa que reforçá-lo ou retirar dele não exige assinaturas humanas precisamente nos minutos em que as assinaturas humanas são mais difíceis de reunir. A desalavancagem automática é a perda de último recurso, usada quando o livro e o fundo de seguro em conjunto não conseguem absorver uma falência. Ocupa o lugar que uma CCP preenche com fechos de ofício e chamadas de capital aos membros sobreviventes, com a diferença de que as posições opostas são fechadas ao preço de falência, selecionadas por uma pontuação determinista calculada a partir de estado público. Qualquer pessoa pode recalcular a seleção; ninguém a escolhe. Ver Liquidações e Desalavancagem automática para limiares e exemplos resolvidos.

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Funding

O funding é amostrado continuamente e cobrado, segundo um calendário fixo, sobre as posições tal como estão no momento da cobrança, derivado do prémio da marcação sobre o índice e contido entre os limites definidos pelo protocolo. Como corre como uma fase da Câmara de compensação dentro da execução do bloco, um pagamento de funding é uma operação do protocolo com a mesma atribuição que qualquer outra alteração de estado — não um varrimento periódico feito por um processo externo. Ver Funding para taxas, intervalos e como o prémio é calculado.

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Porque isto pertence ao protocolo

A alternativa — a compensação como contratos que reagem a um motor de matching — cria uma janela. Entre a execução e a verificação de margem, existe um estado em que uma conta está sem margem suficiente e algo o pode observar. Entre a ativação e a transação do keeper, existe um estado em que uma posição devia ter sido liquidada e não foi. Aqui, toda a cascata — uma execução provoca uma verificação de margem, que ativa uma liquidação, que recorre ao fundo de seguro, que pode ativar desalavancagem, que produz novas verificações de margem — confirma ou aborta como uma única unidade do bloco. Não existe estado intermédio em que uma violação seja observável sem que a resposta a ela já esteja a caminho. É a propriedade que uma CCP promete e não consegue entregar, porque a sua garantia vive num regulamento e o seu ledger fecha ao fim do dia. Aqui, a garantia é a execução.

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Para onde ir a seguir

Matching

De onde vêm as execuções que a Câmara de compensação liquida.

IntentionKernel

A ordem das fases que coloca o fluxo forçado antes do fluxo discricionário.

Liquidações

Limiares, a cascata de liquidação e o que um trader vê.

Funding

Taxas, intervalos e cálculo do prémio.