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Une transaction sur dérivés est une promesse qui survit à l’instant où elle a été conclue. Deux parties conviennent d’un prix, et de là jusqu’à la clôture de la position chacune est exposée à la capacité de paiement de l’autre. C’est cette exposition, et non le prix, qui est la partie difficile de la tenue d’un marché. Les marchés traditionnels y ont répondu par une institution : la contrepartie centrale, ou CCP. La Chambre de compensation garde la fonction et abandonne l’institution. C’est le composant qui se place entre chaque acheteur et chaque vendeur — et c’est du code de protocole exécuté à l’intérieur du bloc, pas une société dans laquelle il faut être admis.

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À quoi sert une contrepartie centrale

Sans elle, l’exposition est bilatérale. Chaque personne avec qui vous traitez est une décision de crédit que vous devez prendre et reprendre sans cesse, et ces décisions se multiplient : n participants produisent jusqu’à n(n-1)/2 relations, chacune avec ses propres conditions, son propre collatéral et sa propre opinion de ce que vous valez. Un défaut ne reste pas là où il a commencé, car la partie qui ne vous paie pas fait défaut auprès de quatre autres en même temps. Une CCP remplace ce maillage par un pivot, au moyen d’une étape juridique appelée novation. Le contrat entre l’acheteur et le vendeur est éteint et remplacé par deux contrats : l’acheteur fait face à la chambre de compensation, et la chambre de compensation fait face au vendeur. Elle devient l’acheteur de tout vendeur et le vendeur de tout acheteur.
Bilatéral — n(n-1)/2 expositions
Novation — n expositions
Partie A
Partie C
Partie B
Partie D
Partie A
Partie C
Partie B
Partie D
Chambre de compensation
Chaque partie est une décision de crédit distincte, et un défaut ne reste pas là où il a commencé.
Le pivot est acheteur de tout vendeur et vendeur de tout acheteur : une seule contrepartie à évaluer, une seule règle de marge, un seul ordre d’absorption des pertes.
Quatre choses en découlent, et ensemble elles constituent la raison d’être de l’institution. Une seule contrepartie au lieu de plusieurs. Vous évaluez un bilan plutôt que celui de tous les autres, et vous l’évaluez une fois. La compensation multilatérale. Les positions opposées se neutralisent en un seul chiffre. C’est moins de collatéral à déposer quand le marché est calme, et moins à déboucler quand il ne l’est pas. De la marge sous une règle publiée. Un pivot ne peut absorber le risque de tout le monde sans percevoir en face : il prend une marge initiale à l’avance et une marge de variation à mesure que les prix bougent — selon une méthodologie que les participants peuvent lire à l’avance et à l’aune de laquelle ils peuvent se dimensionner. Une cascade de défaut. Quand quelqu’un fait effectivement défaut, les pertes sont absorbées dans un ordre convenu à l’avance : d’abord la marge du défaillant, puis sa contribution à un fonds de défaillance mutualisé, puis les fonds propres de la chambre, puis les contributions de tous les autres. L’ordre est la promesse. Le connaître à l’avance est ce qui permet à un membre de valoriser son exposition au pivot lui-même. C’est ce vers quoi les marchés ont convergé après un siècle d’essais, et cela fonctionne. C’est aussi pourquoi une CCP est une institution d’importance systémique plutôt qu’un élément d’infrastructure.

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Ce que coûte l’institution

Chacun de ces quatre bénéfices arrive assorti d’une contrainte, et ces contraintes viennent de ce que la CCP est une société plutôt qu’un mécanisme. Les deux réponses apportées jusqu’ici par la crypto sont pires, et non meilleures. Une plateforme centralisée est une CCP qui tient aussi le marché et détient le collatéral, sans la supervision et sans aucun moyen de vérifier la marge qu’elle dit détenir. Les premiers lieux d’échange on-chain sont allés dans l’autre sens et n’avaient pas de chambre de compensation du tout : des pools bilatéraux, des keepers externes, et une liquidation qui se produit si et quand quelqu’un juge rentable d’envoyer la transaction.

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La même fonction, sans l’institution

Intention reprend la liste des tâches de la CCP et l’implémente comme un composant de l’exécution du noyau. Une ligne de ce tableau porte plus que les autres. Dans les marchés traditionnels, la CCP et l’institution qui tient le registre de qui détient quoi — un dépositaire central de titres — sont délibérément deux personnes morales distinctes. On ne veut pas que la partie qui porte le risque de contrepartie soit aussi le gardien du livre qui dit qui possède quoi, parce qu’un livre privé tenu par une seule institution ne laisse rien pour le contrôler. La séparation est le contrôle. La chambre de compensation est les deux à la fois. Elle est la contrepartie de chaque position et l’unique rédactrice du registre. Cette fusion est sûre ici pour exactement la raison qui justifiait la séparation : le livre n’est pas privé. Chaque solde, chaque position et chaque mouvement du fonds d’assurance est un état public attribué à la transaction qui l’a causé ; la cascade se déclenche à un seuil sans pouvoir discrétionnaire pour quiconque ; et l’ensemble est entériné ou abandonné comme une unité du bloc. Ce que la séparation institutionnelle achetait est acheté ici par la lisibilité du registre. Rien de tout cela ne prétend que le protocole est plus sûr qu’une CCP à tous égards. Une CCP a du capital, un superviseur et un siècle de pratique de la gestion des défauts. Ce qu’elle n’a pas, c’est un registre que n’importe qui peut lire pendant que le défaut se produit, ni une cascade qui se déroule sans que personne décide de la déclencher. Ce sont ces deux choses que cette conception achète, et elle les achète en faisant de la chambre de compensation une fonction du bloc plutôt qu’une partie à la transaction.

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Un seul rédacteur, et un seul

À l’intérieur du protocole, la Chambre de compensation est l’unique chemin par lequel changent le solde, la position, la marge ou l’encours de positions ouvertes de qui que ce soit. Le règlement d’une exécution passe par elle. La liquidation, la réduction automatique du levier (ADL), le règlement du financement et la réservation de marge aussi. Cette exclusivité est la conception même. Les modules qui détiennent de l’état — comptes, positions, carnets d’ordres — stockent les données et exposent les opérations qui les modifient, mais ils n’initient rien. Il y a un seul endroit où le registre bouge, ce qui veut dire un seul endroit à auditer, un seul endroit à instrumenter, et un seul endroit où un invariant peut être imposé sans espérer que chaque appelant y ait pensé.

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Les formules sont séparées des effets

Les règles qui décident combien sont implémentées comme des fonctions pures et sans état : exigences de marge, prix de liquidation, sélection pour la réduction du levier, calcul des frais, limites d’encours et paliers de levier. Elles prennent des valeurs et renvoient des valeurs. Elles ne lisent aucun état du registre et ne modifient rien. La Chambre de compensation les appelle et applique les résultats.
Formules de risque · fonctions pures
Chambre de compensation — seul mutateur
Marge
Régler exécutions
Liquidation
Réserver marge
Sélection ADL
Liquider
Frais
Réduire levier
Limites d’encours
Régler financement
État comptes · positions · encoursun seul écrivain, le rejeu ne diverge pas
valeurs
écritures
Deux choses en découlent. Un calcul de marge peut être vérifié isolément contre une table d’entrées et de sorties attendues, sans chaîne ni état à mettre en place. Et parce que les formules sont en virgule fixe au bit près — l’arrondi étant fixé à la couche arithmétique plutôt qu’à chaque site d’appel —, deux validateurs qui calculent la même exigence obtiennent le même entier, et non le même nombre à une tolérance près.
L’arrondi fait partie de la spécification, ce n’est pas un détail d’implémentation. La marge est arrondie vers le haut là où cela protège le système ; les frais sont arrondis vers le bas ou vers le haut selon le côté qui en bénéficie. Un nœud qui arrondirait différemment ne serait pas légèrement faux — il produirait un registre différent et forkerait.

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Marge et réservation

La capacité d’un compte, ce n’est pas seulement son solde. Les ordres en carnet réservent de la capacité au titre de la position qu’ils pourraient ouvrir, de sorte qu’un compte ne peut pas promettre le même collatéral à deux ordres et découvrir le conflit seulement lorsque les deux sont exécutés. La réservation est tenue à jour par la Chambre de compensation au fil des placements, modifications, annulations et exécutions d’ordres, et elle est recalculée quand une position change sous des ordres en carnet — c’est pourquoi les ordres reduce-only en carnet face à une position qui a depuis diminué sont réévalués plutôt que laissés périmés. La marge est par paliers : les exigences croissent avec la taille de la position, à l’intérieur de bornes fixées par la gouvernance, de sorte qu’une position assez grande pour être difficile à déboucler porte une exigence proportionnellement plus élevée. Voir Modes de marge et Levier pour la vue côté trading.

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La cascade de défaut

C’est le mécanisme de CCP décrit plus haut, le comité en moins. Le noyau exécute l’étape de risque dans une séquence fixe avant l’appariement, de sorte que le flux forcé est résolu avant que le flux discrétionnaire ne soit admis. Quand un compte ne peut pas couvrir ses propres pertes, le manque traverse une séquence fixe d’absorbeurs :
Étape de risque, séquence fixe, avant l’appariement
1 · Réduction levier vaults
2 · Liquidation
3 · Réduction du levier (ADL)
Un compte qui ne couvre plus ses pertes
Clôture contre le carnetborné par le prix de faillite
Le fonds d’assuranceétat de protocole, alimenté par les pénalités — pas un multisig
ADL sur les positions opposéeschoisies par un score déterministe recalculable par tous
Réglé
déficit subsistant
déficit subsistant
La liquidation est une action du protocole. Quand le collatéral d’un compte passe sous son exigence de marge de maintenance, le réseau lui-même clôture la position contre le carnet, dans la limite du prix de faillite. Il n’y a pas de transaction de keeper, pas d’enchère de gas et pas de course pour être celui qui déclenche — ce qui supprime à la fois l’extraction que produisent les courses et le mode de défaillance où personne ne se présente pendant précisément la congestion qui rend la liquidation nécessaire. Le fonds d’assurance est l’équivalent, côté protocole, du fonds de défaillance mutualisé, et c’est un état de protocole : alimenté par les pénalités de liquidation et sollicité pour absorber les faillites. Ce n’est pas un multisig, ce qui veut dire que l’abonder ou y puiser n’exige pas de signatures humaines pendant précisément les minutes où les signatures humaines sont les plus difficiles à réunir. L’ADL est la perte de dernier recours, employée quand le carnet et le fonds d’assurance réunis ne peuvent pas absorber une faillite. Elle occupe la place qu’une CCP comble par des résiliations et des appels de fonds auprès des membres survivants — à cette différence près que des positions opposées sont clôturées au prix de faillite, sélectionnées par un score déterministe calculé à partir d’un état public. N’importe qui peut recalculer la sélection ; personne ne la choisit. Voir Liquidations et Réduction automatique du levier pour les seuils et des exemples chiffrés.

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Financement

Le financement est échantillonné en continu et réglé selon un calendrier, contre les positions telles qu’elles se présentent au règlement, dérivé de la prime du prix de marquage sur le prix de l’indice et borné entre des limites de protocole. Puisqu’il s’exécute comme une étape de la Chambre de compensation à l’intérieur de l’exécution du bloc, un paiement de financement est une opération de protocole avec la même attribution que n’importe quel autre changement d’état — et non un balayage périodique par un processus externe. Voir Financement pour les taux, les intervalles et le calcul de la prime.

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Pourquoi cela relève du protocole

L’alternative — une compensation faite de contrats qui réagissent à un moteur d’appariement — crée une fenêtre. Entre l’exécution et le contrôle de marge, il existe un état où un compte est en insuffisance de marge et où quelque chose peut l’observer. Entre le déclenchement et la transaction du keeper, il existe un état où une position aurait dû être liquidée et ne l’a pas été. Ici, toute la cascade — une exécution provoque un contrôle de marge, qui déclenche une liquidation, qui puise dans l’assurance, qui peut déclencher une réduction du levier, qui produit de nouveaux contrôles de marge — est entérinée ou abandonnée comme une unité unique du bloc. Il n’existe aucun état intermédiaire où un dépassement soit observable sans que la réponse soit déjà en cours. C’est la propriété qu’une CCP promet sans pouvoir la tenir, parce que sa garantie vit dans un règlement intérieur et que son registre ferme en fin de journée. Ici, la garantie est l’exécution.

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Pour aller plus loin

Appariement

D’où viennent les exécutions que la Chambre de compensation règle.

IntentionKernel

La séquence d’étapes qui place le flux forcé avant le flux discrétionnaire.

Liquidations

Les seuils, la cascade de liquidation, et ce que voit un trader.

Financement

Taux, intervalles et calcul de la prime.